Dans le document de l’IGEDD, il y a une page que presque personne ne commente.
C’est la page 5, celle des comparaisons internationales. Quatre graphiques, six pays, soixante ans d’histoire. Et à l’intérieur, un graphique en particulier que tout le monde regarde distraitement alors qu’il contient la réponse à la question que se posent tous les Français depuis vingt ans.
Ce n’est pas celui des prix. C’est celui des loyers.
On y arrive. Avant ça, remettons les pièces sur la table.
Si vous arrivez en cours de route, les épisodes 1 et 2 de la série posent les bases, et l’article publié sur Immobilier 123 détaille le fameux tunnel version française. Ici on change d’échelle.
On sort de France pour vérifier une chose simple.
Est-ce que la fameuse anomalie française en est vraiment une.
Rappel express, en trente secondes
Friggit ne mesure pas les prix. Il mesure un rapport. Le prix des logements divisé par le revenu disponible par ménage.
C’est une idée bête et géniale. Un logement ne se paie pas avec de l’or ni avec du bitcoin (en France), il se paie avec un salaire. Donc la vraie question n’est jamais “combien coûte un appartement”, mais “combien d’années de revenu il faut pour l’acheter”.
Sur la page 5, tous les indices sont ramenés à base 2000 = 1.
Traduction pour les novices.
Si la courbe est à 1,5 en 2026, cela signifie qu’il faut aujourd’hui 50 % de revenus en plus qu’en 2000 pour acheter le même logement. Le graphique ne dit rien du prix au mètre carré, il dit tout de l’effort demandé aux ménages.
Gardez ça en tête, on va s’en servir quatre fois.
Graphique 5.1. Le tunnel n’est pas une lubie française
Regardez la zone 1965-2000 sur le graphique des prix.
Toutes les courbes, France, États-Unis, Royaume-Uni, Allemagne, Espagne, Pays-Bas, oscillent dans une bande étroite autour de 1.
35 ans, 6 pays, des systèmes bancaires différents, des démographies différentes, des politiques du logement différentes, des chocs pétroliers, une inflation à deux chiffres, des taux d’intérêt à 17 %.
Et le rapport prix sur revenu ne bouge pratiquement pas.
C’est le point le plus important de toute la page et il tue net l’objection classique selon laquelle le tunnel de Friggit serait un artefact de l’INSEE ou une bizarrerie statistique hexagonale. Cinq autres pays valident la régularité.
Puis arrive l’an 2000, et tout le monde décolle en même temps.
Ce mot, “en même temps”, est le vrai scandale du graphique.
Si la hausse des prix venait de la démographie française, du manque de foncier en Île-de-France, de la loi SRU ou du zonage, elle n’aurait aucune raison de se déclencher la même année à Madrid, Amsterdam, Londres et Phoenix. Une cause locale ne produit pas un effet synchronisé.
Ce qui était mondial autour de 2000, c’était le crédit. La baisse continue des taux longs, l’allongement des durées de prêt, l’assouplissement des conditions d’octroi, l’entrée en scène de la titrisation. Le logement n’est pas devenu plus rare partout à la même seconde. L’argent est devenu moins cher partout à la même seconde.
Et les amplitudes racontent la suite. L’Espagne monte à environ 1,9 en 2007, la France culmine vers 1,75, le Royaume-Uni suit, les Pays-Bas font une première bosse.
Puis 2008 sépare les élèves. L’Espagne s’effondre de 1,9 à 1,15 en six ans, les Pays-Bas dévissent de 1,3 à 0,95, les États-Unis corrigent violemment. La France, elle, ne corrige quasiment pas. Elle passe de 1,75 à 1,6 et se pose là pendant dix ans.
Retenez cette phrase, elle vaut pour toute la suite de l’article. Le marché français ne s’ajuste pas par les prix, il s’ajuste par les volumes et par le temps.
Une petite aparté suite à quelques commentaires que j’ai reçus.
Ces courbes ne montrent aucun prix.
Chaque pays part obligatoirement de 1 en 2000, donc son niveau en euros est effacé.
Une courbe plus haute veut seulement dire « a monté plus vite depuis 2000 » l’Espagne partait de très bas et a explosé (+bulle 2003-2007), le Royaume-Uni partait déjà cher, donc son multiple est plus faible tout en restant plus onéreux en valeur absolue.
Règle à retenir : la hauteur = la vitesse de hausse, jamais le prix. (Et attention, ici on compare des pays entiers, pas Londres à l’Espagne.)
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L’Allemagne, le contre-exemple qui dérange tout le monde
La courbe rose est la plus intéressante de la page, parce qu’elle contredit le discours dominant des deux côtés du débat.
Entre 2000 et 2010, pendant que le reste du monde riche s’envolait, le rapport prix sur revenu allemand baisse. Il descend vers 0,85.
Dix ans de désinflation immobilière dans le pays le plus riche d’Europe, avec la même BCE, les mêmes taux, la même monnaie que la France.
Alors, pourquoi. Un marché locatif profond et socialement valorisé, où être locataire à 40 ans n’est pas un échec social.
Des baux protecteurs et des loyers encadrés par des références de marché. Des frais de transaction dissuasifs, entre 10 et 12 % avec la taxe sur les mutations, le notaire et l’agent, ce qui tue mécaniquement la spéculation courte. Des banques prudentes sur l’apport. Et une culture du crédit long à taux fixe sans extraction de valeur sur la plus-value latente.
Résultat, l’Allemagne prouve qu’un pays développé peut garder des prix immobiliers stables par rapport aux revenus pendant une génération. Ce n’est pas une loi de la nature, c’est un choix d’architecture.
Mais soyons honnête jusqu’au bout, parce que c’est là que ça devient croustillant. À partir de 2010, l’Allemagne rejoint la fête et monte jusque vers 1,05 en 2022, avant de refluer. Autrement dit, la vertu allemande a tenu tant que les taux étaient normaux et a cédé dès que l’argent est devenu gratuit.
La gravité des taux finit par gagner partout. La structure ralentit la bulle, elle ne l’annule pas.
Graphique 5.2. Celui que personne ne commente, et qui explique tout
Sur soixante ans, dans six pays, toutes les courbes restent collées à 1.
La France termine légèrement en dessous, autour de 0,88. L'Allemagne glisse vers 0,8. Quelques bosses en Espagne et aux Pays-Bas, et c'est tout.
Le loyer suit le revenu, et il ne fait rien d'autre.
Maintenant posez les deux graphiques côte à côte. À gauche, les prix explosent à partir de 2000 et se stabilisent très haut. À droite, plat. Ce ne sont pas les mêmes marchés, ce ne sont pas les mêmes acheteurs, ce ne sont pas les mêmes forces. Ce qui a monté, ce n'est pas le loyer. C'est le multiple que le marché accepte de payer pour un euro de loyer.
L’usage paresseux de ce graphique consiste à en conclure que la pénurie de logements est un mythe. Si le logement était devenu structurellement rare partout depuis 2000, les loyers auraient flambé aussi .Or ils sont scotchés au pouvoir d’achat. L’argument est séduisant et il est trop rapide.
Deux objections, et il faut les traiter avant qu’on vous les serve.
D’abord, la composante « loyers des résidences principales » de l’indice des prix mesure le loyer de l’ensemble des locataires en place, pas le loyer de marché à la relocation.
C’est un prix de stock, pas un prix de flux. Et ce prix de stock est administré, indexation sur l’IRL, plafonnement à 3,5 % en 2022-2023, encadrement de l’évolution à la relocation en zone tendue, encadrement des niveaux dans une vingtaine d’agglomérations.
Même logique ailleurs, avec le frein aux loyers allemand et un parc néerlandais réglementé à près d’un tiers. La platitude de ces courbes est donc, pour partie, un artefact réglementaire.
Ensuite, quand un prix ne peut pas s’ajuster, la rareté ne disparaît pas, elle change de forme. Elle passe du prix au rationnement. Dossiers de vingt candidats, exigence de garant, décohabitation retardée, colocation subie, files d’attente. Ajoutons que le dénominateur du graphique, le revenu disponible, intègre les aides au logement. Une partie de la solvabilité locative est ainsi financée par le budget public.
La conclusion tient quand même, mais il faut la formuler correctement. Ce n’est pas que la pénurie n’existe pas. C’est que le loyer n’a pas été autorisé à exprimer la rareté, et qu’il ne peut donc pas expliquer la hausse des prix. Le fondamental est resté muet. Tout le mouvement est venu d’ailleurs.
Le loyer est le fondamental, le taux de capitalisation est le sentiment
Pour ceux qui viennent de la bourse, c’est le raisonnement d’une foncière cotée. La valeur d’un actif, c’est le loyer net divisé par le taux de capitalisation. Le loyer, c’est le réel. Le taux de capitalisation, c’est le coût de l’argent et l’humeur du marché.
Un appartement loué 1 000 euros par mois rapporte 12 000 euros bruts par an. Un taux de capitalisation ne se calcule jamais sur du brut, car il faut retirer la taxe foncière, les charges non récupérables, la gestion, la vacance et le capex récurrent.
Retenons 8 600 euros nets, soit 72 % du brut.
À 3 %, ce bien vaut 287 000 euros.
À 7 %, il en vaut 123 000.
Le locataire paie le même loyer, le bien n’a pas bougé d’un centimètre.
Dit sans détour, vous n’avez pas gagné d’argent en immobilier depuis vingt ans, vous avez gagné de l’argent sur la compression des taux de capitalisation, financée par la baisse des taux d’intérêt. Ce n’est pas la même compétence, et ce n’est surtout pas la même reproductibilité.
La formule complète, et pourquoi sa version naïve se trompe
On lit partout que le taux de capitalisation part de l’OAT et empile des primes. C’est juste mais tronqué. L’écriture correcte, celle de Gordon-Shapiro, se formule ainsi :
taux de capitalisation = taux sans risque + prime d’illiquidité + prime de risque locatif − croissance attendue des loyers.
Le dernier terme est soustractif, et c’est lui qu’on oublie.
Un actif dont les loyers progressent structurellement ne se valorise pas comme une obligation nominale.
C’est précisément pourquoi la logistique a beaucoup mieux tenu que les bureaux parisiens sur ce cycle : même OAT, mêmes primes, croissance locative radicalement différente. Ceux qui n’ont regardé que les taux ont raté l’essentiel du classement.
Appliquons la formule brutalement.
En 2021, OAT à 0,10 %, plus 2 points d’illiquidité, plus 1,4 point de risque locatif, moins 0,5 point de croissance, cela donne environ 3 %, soit 287 000 euros.
En septembre 2026, avec le TEC 10 ans à 4,19 % et les mêmes primes, on obtient 7,1 %, soit 121 000 euros. Une chute de 58 %.
Or le résidentiel français a corrigé de 5 à 8 % en nominal, Paris de 10 à 12 %. Facteur six d’écart. Mais ce n’est pas un mystère, c’est une erreur d’application, puisque j’ai gelé les primes. Historiquement, les taux de capitalisation ont un bêta au taux long de l’ordre de 0,3 à 0,5, pas de 1.
Les primes se compriment mécaniquement quand le sans-risque monte, parce que l’immobilier est arbitré contre l’obligataire par des acteurs qui doivent rester investis. Le calcul à primes constantes n’est pas un modèle, c’est un épouvantail.
Le particulier n’actualise pas des cash-flows, il actualise une mensualité
Voici la vraie transmission. Un acheteur de résidence principale ne calcule aucun taux de capitalisation. Il calcule ce que sa banque lui prête. À 1,10 % sur vingt ans, une mensualité de 1 000 euros achetait 215 000 euros de capital. À 3,35 %, elle n’en achète plus que 175 000. Moins 19 %.
Sauf que les revenus nominaux ont progressé de l’ordre de 13 à 15 % depuis 2021. La mensualité soutenable a donc monté d’autant. Capacité d’emprunt réelle aujourd’hui, environ 199 000 euros, contre 215 000 en 2021. Moins 7 à 8 %.
C’est exactement la correction observée. Le canal de solvabilité explique le résidentiel français au point de pourcentage près. Pas la valorisation, la solvabilité. Retenez ce chiffre plutôt que le précédent.
Et corrigeons au passage une idée fausse que je répétais moi-même : le marché ne s’est pas durablement gelé.
Les volumes sont tombés d’environ 1,2 million de transactions annuelles au pic de 2021 à un point bas voisin de 800 000 à la mi-2024, mais ils sont remontés autour de 950 000 sur douze mois glissants au printemps 2026, selon l’INSEE et le Conseil supérieur du notariat.
Le dégel s’est fait par les volumes, sans reprise des prix réels. Autrement dit, l’ajustement de valorisation a bien eu lieu, en silence, absorbé par l’inflation plutôt que par le prix affiché. En termes réels, la baisse est de l’ordre de 15 à 20 %, et le rapport prix sur revenu du graphique 5.1 a perdu une dizaine de pourcents. Le marché des particuliers ne refuse pas l’ajustement, il refuse de le nommer.
Pourquoi les foncières prennent tout de face
Trois amplificateurs, à distinguer soigneusement.
Le levier. À 40 % de LTV, une dépréciation de 10 % de l’actif retire environ 17 % à l’actif net réévalué. L’instantanéité, ensuite : les expertises retardent de douze à dix-huit mois, la Bourse actualise en séance.
La structure, enfin : sur les bureaux, la croissance locative attendue est négative, avec une vacance de 11,4 % en Île-de-France à fin mars 2026 et une demande placée qui plafonne autour de 370 000 à 390 000 mètres carrés par trimestre.
D’où le message le plus intéressant du marché coté. Gecina traite à 68 euros pour un ANR EPRA NTA de 141 euros par action au 30 juin 2026, lui-même en baisse de 3,1 euros depuis fin 2025.
La décote atteint 52 %, et l’ANR continue de descendre.
La Bourse vous dit que les experts surévaluent encore le patrimoine de moitié. C’est un signal, pas une anomalie.
Une réserve, et elle est importante
N’en concluez pas que hausse de l’OAT égale baisse des foncières. Entre 2005 et 2007, l’OAT est passée d’environ 3,2 % à 4,6 % et les foncières françaises se sont envolées. En 2008-2009, l’OAT s’est effondrée et elles ont été divisées par quatre. Deux contre-exemples massifs.
Le bon dénominateur n’est pas le taux sans risque, c’est le taux d’actualisation total, à savoir le sans risque, plus le spread de crédit, plus la prime de risque actions. En 2008, le sans risque baissait tandis que les spreads explosaient. La relation observée depuis 2022 tient parce que les deux composantes montent ensemble. C’est une configuration de cycle, pas une loi de la nature.
Le vrai sujet : la prime de risque a disparu, et après impôt elle est négative
Début 2026, le taux de rendement prime des bureaux du quartier central des affaires parisien se stabilise autour de 4,00 à 4,25 % selon les conseils. Le TEC 10 ans est à 4,19 %. La prime de risque immobilière est donc nulle, contre 150 à 300 points de base historiquement. Vous n’êtes plus rémunéré pour détenir un actif illiquide, indivisible, exposé au risque locatif, grevé de 8 à 10 % de frais d’entrée et de capex obligatoire, plutôt qu’une ligne d’OAT cessible en une seconde.
Et voici le calcul que personne n’écrit. Ces comparaisons doivent se faire nettes de fiscalité. Le coupon d’OAT sort à 30 % de prélèvement forfaitaire unique, soit 2,93 % net.
Le revenu foncier détenu en direct sort au barème plus 17,2 % de prélèvements sociaux, soit 47,2 % pour un contribuable au taux marginal de 30 % : 4,25 % nets immédiats deviennent alors 2,24 %. Avant IFI. Le spread après impôt n’est pas faible, il est négatif de 70 points de base. Vous ne portez plus le risque immobilier gratuitement, vous payez pour le porter.
Cette configuration n’a que trois issues.
Soit les taux de capitalisation montent encore vers 6 ou 7 %, soit l’OAT redescend, soit les loyers accélèrent franchement. Aucune n’est indolore, et le marché coté a déjà voté pour la première.
Reste la dimension proprement française, et c’est la seule chose à retenir si vous ne retenez rien d’autre. L’OAT à 4,19 % ne vient pas de la politique monétaire de la BCE. Elle vient du spread souverain. Le taux directeur ne commande plus la courbe longue. La valorisation de la pierre française est désormais un dérivé du risque budgétaire français, et aucune baisse de taux directeurs ne corrigera cela.
Graphique 5.3. Le carburant, et pourquoi septembre 2026 est un moment charnière
Le graphique des taux des nouveaux prêts au logement est le plus spectaculaire visuellement. Un sommet à près de 17 % en France en 1981-1982, puis quarante ans de descente ininterrompue jusqu’au plancher historique de 2021, autour de 1,1 %.
Faisons le calcul qui fait mal.
À 1,1 % sur vingt ans, avec une mensualité de 1 000 euros, on emprunte environ 215 000 euros. À 3,5 %, la même mensualité finance environ 172 000 euros. 20% de capacité d’achat évaporés, sans qu’aucun salaire n’ait baissé, sans qu’aucun logement n’ait disparu.
Et le contexte de rentrée 2026 est tout sauf calme. Le taux moyen des nouveaux crédits à l’habitat était de 3,21 % en mai selon la Banque de France, les barèmes de courtiers de septembre tournent autour de 3,30 à 3,55 % sur vingt ans, et surtout l’OAT 10 ans a franchi les 4 %, contre 3,3 % il y a un an. Les banques ont absorbé une partie de l’écart dans leurs marges, ce qui ne peut pas durer indéfiniment.
Au-dessus, la macro a changé de régime. Depuis le conflit au Moyen-Orient déclenché fin février et la fermeture du détroit d’Ormuz, le choc énergétique a ramené l’inflation de la zone euro à 3,3 % en août.
La BCE a relevé son taux de dépôt à 2,25 % en juin, première hausse depuis 2023, et le consensus attend 2,50 % à l’issue de la réunion du 10 septembre. Aux États-Unis, le trente ans est remonté autour de 6,7 à 6,9 %.
Au Royaume-Uni, le taux fixe deux ans est passé de 4,83 % en février à 5,59 % début septembre.
Autrement dit, le vent qui a poussé les prix pendant quarante ans souffle désormais dans l’autre sens, dans les six pays à la fois.
Et pourtant, regardez la courbe française du graphique 5.1.
Elle est passée d’environ 1,8 en 2022 à un peu moins de 1,6 aujourd’hui.
Une baisse d’à peine plus de 10 % du ratio, alors que le coût du crédit a triplé. Le marché n’a pas encaissé le choc par le prix, il l’a encaissé par le gel des transactions, par l’allongement des délais de vente, et par l’inflation qui ronge les prix réels pendant que les prix affichés font semblant de ne rien voir.
Graphique 5.4. La France, seul pays qui ne s’est jamais désendetté
Dernier graphique, la dette immobilière des ménages rapportée à leur revenu disponible. Et là, la courbe noire est glaçante de régularité.
Les Pays-Bas montent à plus de 220 % vers 2011 puis redescendent vers 160 %. Le Royaume-Uni culmine autour de 100 % en 2008 puis reflue vers 78 %. Les États-Unis passent d’environ 100 % à 62 %. L’Espagne fait le grand écart, de près de 90 % en 2010 à moins de 50 % aujourd’hui. L’Allemagne s’allège doucement.
La France, elle, monte. Toujours. De moins de 20 % dans les années 1970 jusqu’à un plateau autour de 76 % aujourd’hui, chiffre annoté directement sur le graphique. Tous les autres se sont désendettés après 2008. Pas nous.
Deux lectures s’affrontent, et je vais donner les deux parce qu’elles sont toutes les deux défendables.
La lecture inquiète. Un ratio qui n’a jamais reflué signifie que la capacité d’absorption du ménage marginal est saturée. Il n’y a plus de levier disponible. La hausse des prix ne peut plus être financée par plus de dette, elle ne peut plus l’être que par plus de revenu. Et le revenu, ça grimpe de 2 à 4 % par an, pas de 10 %.
La lecture rassurante, et elle est solide.
Le crédit français est à taux fixe, amortissable, plafonné à 25 ans et à 35 % de taux d’effort par le HCSF, assorti d’une assurance emprunteur, accordé sur la capacité de remboursement et non sur la valeur du bien. Il n’y a quasiment pas d’extraction hypothécaire à la française. Comparer 76 % en France à 90 % dans l’Espagne de 2008, dopée au taux variable indexé sur l’Euribor, ou aux 220 % néerlandais gonflés par des prêts in fine et la déductibilité fiscale des intérêts, c’est comparer deux choses qui portent le même nom et n’ont pas le même risque.
Un ratio d’endettement, hors du produit qui le porte, ne veut à peu près rien dire. Le graphique le dit lui-même en petit, les périmètres diffèrent d’un pays à l’autre.
Ma synthèse. Le niveau d’endettement français n’est pas un signal de krach, c’est un signal de plafond. Ce n’est pas la même chose, et c’est presque plus contraignant.
Où en est-on vraiment, en septembre 2026
Le plus fascinant, c’est que les six courbes, parties du même point en 2000, ne racontent plus du tout la même histoire aujourd’hui.
L’Espagne est en plein boom. L’indice de l’INE affiche environ 12,9 % de hausse sur un an au premier trimestre 2026, les indices d’annonces montent jusqu’à 13 à 17 %, et les prix enregistrés chez les registradores autour de 9 %. Mais, et c’est le point vraiment contrarien, la dette immobilière des ménages espagnols est aujourd’hui deux fois plus basse qu’en 2010. Même forme de courbe qu’en 2005, moteur différent. Ce cycle-là est tiré par le déficit de construction, la formation de ménages et le capital étranger, pas par le crédit facile. Ce qui ne le rend pas éternel, mais le rend beaucoup moins fragile.
Les Pays-Bas ralentissent proprement, d’environ 8,6 % en 2025 vers 5 % puis une projection de 3 à 4 % par an de la banque centrale néerlandaise, avec un déficit de logements estimé à près de 400 000 unités.
L’Allemagne est à l’arrêt, avec 1,4 % sur un an au premier trimestre 2026 et seulement 0,3 % dans les sept plus grandes villes. La périphérie rattrape, les métropoles stagnent.
Le Royaume-Uni offre le cas d’école. Environ 1,6 % de hausse nominale en août, contre une inflation nettement supérieure. C’est une baisse réelle déguisée en stabilité. Le ratio de Friggit britannique se dégonfle sans qu’aucun titre de presse ne parle de krach.
La France fait exactement la même chose. Les prix des logements anciens sont quasi stables sur un an au premier trimestre selon l’INSEE, et les avant-contrats des notaires pointent vers un léger recul à fin juillet. Pendant ce temps, l’activité est repartie, avec plus d’un million de transactions en 2025 et une production de crédit à l’habitat autour de 12 milliards d’euros par mois, dont près de 45 % de primo-accédants.
Voilà le vrai scénario, et il est décevant pour tout le monde. Ni krach, ni reprise. Une érosion lente du ratio par le revenu et par l’inflation, à raison de quelques points par an. À ce rythme, refermer un écart de 30 ou 40 % prend une décennie. C’est précisément pour ça que les prophètes de l’effondrement se trompent depuis quinze ans tout en ayant partiellement raison sur le diagnostic.
Ce que ces graphiques ne disent pas, et il faut le dire
Un bon analyste passe autant de temps sur les limites d’un graphique que sur son message. Alors allons-y franchement.
La base 2000 = 1 masque les niveaux absolus. L’Allemagne à 1,0 ne signifie pas que l’Allemagne est bon marché, cela signifie qu’elle est au même point qu’en 2000. Or, en 2000, personne ne partait du même endroit. On compare des trajectoires, jamais des niveaux.
Le revenu par ménage n’est pas le revenu par personne. La taille moyenne des ménages français est passée d’environ 3,1 personnes en 1968 à moins de 2,2 aujourd’hui. Mécaniquement, le revenu par ménage progresse plus lentement que le revenu par tête, ce qui gonfle artificiellement une partie de la hausse du ratio. La décohabitation n’est pas une bulle, mais elle ressemble à une bulle sur le graphique.
Les méthodologies divergent, et Friggit le signale lui-même sous le graphique. La preuve visuelle est sous vos yeux avec l’écart entre le FHFA et le Case-Shiller aux États-Unis, deux indices du même pays et de la même période qui ne racontent pas la même chose, parce que le premier exclut une partie des prêts non conformes. L’Espagne 2026 est un cas d’école, avec des mesures allant de 9 à 17 % de hausse selon qu’on regarde des prix demandés, des prix enregistrés ou des ventes répétées.
Le graphique des taux compare des produits différents, la note en bas à gauche l’admet explicitement. Un taux fixe français sur 25 ans, un taux britannique fixé deux ans puis renégocié, un trente ans américain refinançable sans pénalité et un prêt espagnol indexé sur l’Euribor n’ont ni le même prix, ni le même risque, ni le même comportement en cas de choc. Voir quatre courbes proches ne veut pas dire que quatre emprunteurs sont dans la même situation.
Les moyennes nationales écrasent des écarts énormes.
Le ratio parisien tourne autour de 2 quand la province est plutôt vers 1,5.
Un graphique national ne vous dira jamais s’il faut acheter à Bordeaux ou vendre à Saint-Étienne.
Enfin, et c’est peut-être le plus important pour un investisseur, la fiscalité est totalement absente de la page. Taxe foncière, droits de mutation, IFI, régime des plus-values, encadrement des loyers, contraintes énergétiques. Deux pays peuvent avoir la même courbe de Friggit et des rendements nets d’impôt qui n’ont rien à voir.
Ce que j’en retire, en tant qu’investisseur
Trois convictions, assumées.
Premièrement, si les loyers suivent le revenu sur le long terme et si le multiple est moyen-réversible, alors le rendement futur de la pierre résidentielle se résume à peu près au rendement locatif net, plus la croissance des revenus.
Avec un brut de 4 à 5 % en France et une fiscalité qui mord, le net réel se situe dans une fourchette de 2 à 3 %. Il n’y a plus de bonus de compression des taux à espérer. Quiconque construit un business plan avec 3 % de revalorisation annuelle du capital extrapole une exception historique de vingt ans.
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Deuxièmement, le vrai avantage du logement en France ne se lit sur aucun des quatre graphiques. C’est le crédit à taux fixe sur vingt-cinq ans dans un monde à 3,3 % d’inflation. Emprunter à taux fixe pendant que l’inflation érode la dette et que les loyers s’indexent, c’est un transfert de richesse du prêteur vers l’emprunteur. C’est structurellement le meilleur produit financier accessible à un particulier français, et cela reste vrai même si les prix stagnent dix ans.
Troisièmement, l’écart de vitesse d’ajustement entre le coté et le physique reste la plus belle asymétrie du marché. Les foncières résidentielles européennes ont repricé leur taux de capitalisation en six mois en 2022, avec des décotes sur ANR spectaculaires. La pierre physique met cinq à dix ans à faire le même chemin. Cela crée des fenêtres. Ce sont ces fenêtres qui m’intéressent.
Le mot de la fin
La page 5 de Friggit dit trois choses en une seule image.
Le tunnel existe et il n’est pas français, il est occidental. Ce qui l’a fait exploser en 2000 n’est pas la rareté du logement mais le prix de l’argent, et le graphique des loyers en apporte la preuve la plus propre qui soit. Et l’Allemagne démontre qu’un autre chemin est possible, même si elle a fini par céder elle aussi.
Reste la vraie question, celle qu’on traitera dans l’épisode 4.
Si le ratio doit revenir vers sa moyenne, revient-il par une baisse des prix ou par une hausse des revenus. Depuis 2022, les six pays votent massivement pour la seconde option. C’est plus lent, c’est moins spectaculaire, et c’est beaucoup moins vendeur qu’un krach.
Mais c’est ce que disent les données.
Si cette analyse vous a été utile, partagez-la à quelqu’un qui pense encore que l’immobilier monte toujours, ou à quelqu’un qui attend le krach depuis 2012. Les deux ont besoin de voir ce graphique des loyers.